Bakgrunn og problemstilling
Norske vannkraftverk med påstemplet merkeytelse over 10 000 kVA betaler eiendomsskatt basert på en beregnet formuesverdi. Formuesverdien fastsettes på grunnlag av normerte historiske salgsinntekter og faktiske kostnader per kraftverk (inklusive grunnrenteskatt), samt kostnader til utskifting av driftsmidler. Dette konverteres til en nåverdi av driftsmidlene ved å beregne verdien av historiske inntekter og kostnader som en uendelig annuitet og trekke fra nåverdien av stipulerte utskiftingskostnader.
Til dette formålet benyttes en kapitaliseringsrente i form av en reell diskonteringsrente før skatt. Den reelle diskonteringsrenten ble tidligere fastsatt som summen av en nominell risikofri rente og en risikopremie, justert for faktisk inflasjon over en treårsperiode. Fra og med eiendomsskatteåret 2013 er renten satt til 4,5 prosent.
Rapporten fra Thema Consulting Group drøfter følgende problemstillinger:
- Hvilken risikopremie er det rimelig å legge til grunn ved fastsettelse av normrenten for beregning av formuesverdi?
- Hvordan bør risikofri rente fastsettes?
- Hva blir de samlede konsekvensene for kapitaliseringsrenten?
SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER
Norske vannkraftverk over 10 000 kVA påstemplet merkeytelse betaler eiendomsskatt på grunnlag av en beregnet formuesverdi. En viktig faktor i beregningen av formuesverdien er kapitaliseringsrenten, som siden 2013 har vært fastsatt til 4,5 prosent reelt før skatt. Før 2013 ble renten bestemt som summen av en normert risikofri rente og en risikopremie som begge måles nominelt før skatt.
Med utgangspunkt i den opprinnelige modellen for fastsettelse av kapitaliseringsrenten har THEMA gjort en ny vurdering av risikopremien og risikofri rente. Vurderingen er gjort med utgangspunkt i avkastningskravet til en investor i norsk vannkraftproduksjon.
Våre anbefalinger kan oppsummeres i følgende:
Risikopremien bør være i størrelsesorden 5 prosentpoeng. Dette anslaget er basert på standard finansteori og oppdaterte anslag for komponentene som til sammen bestemmer risikopremien, det vil si den generelle risikopremien i markedet, den systematiske risikoen som kraftprodusentene står overfor og tapspremien i produsentenes lånekostnader. Vi legger da til grunn en internasjonal markedspremie i størrelsesorden 5 prosent og at vannkraftproduksjon står overfor risiko tilsvarende gjennomsnittlig børsnotert virksomhet, samtidig som vi også tar hensyn til at kraftprodusenter normalt kan låne til relativt gode vilkår (tapspremie på 1 prosent).
I tillegg kommer regulatorisk risiko knyttet til endringer i skattesystemet og konsesjonssystemet, som er vanskelig å tallfeste og som ikke er reflektert i vårt anslag på risikopremien. En aggregert risikopremie på 5 prosentpoeng er i samsvar med observerte avkastningskrav for norsk vannkraftproduksjon som ligger til grunn for investeringsbeslutninger og oppkjøp/fusjoner.
Risikofri rente bør baseres på en langsiktig nøytral rente. Vi anbefaler å legge til grunn en langsiktig nøytral realrente korrigert for løpende inflasjon i stedet for renter på statsobligasjoner eller statskasseveksler. Nivået på langsiktig nøytral realrente kan settes til 2,5 prosent basert på analyser fra Norges Bank. Rentene på statskasseveksler og statsobligasjoner svinger mye i takt med konjunkturene. Det er også indikasjoner på at statsrenter i perioder kan ligge under teoretisk riktig risikofri rente, særlig i perioder med svært urolige finansmarkeder. En langsiktig nøytral realrente med løpende inflasjonskorrigering gir best teoretisk samsvar med en investors avkastningskrav til en risikofri plassering. Det gir også en mer stabil rente, som samsvarer bedre med den svært lange levetiden til en vannkraftinvestering. Vi observerer også at markedsaktører i konkurranseutsatt virksomhet i økende grad legger til grunn en langsiktig normalisert risikofri rente når de fastsetter sine avkastningskrav, som blant annet er dokumentert gjennom en årlig undersøkelse i regi av PwC og Norske Finansanalytikeres Forening.
I sum innebærer våre anbefalinger en kapitaliseringsrente i størrelsesorden 6-7 prosentpoeng før skatt, gitt en inflasjonsforventning på 2-2,5 prosent, uten et eksplisitt tillegg for regulatorisk risiko.
Brief summary in English
Norwegian large-scale hydropower is subject to a property tax that inter alia depends on a real discount rate currently fixed at 4.5 per cent. Based on an estimate of the cost of capital of a hydropower investor, we recommend that the risk premium is set at 5 per cent nominal before tax and that the risk-free rate is determined as a long-term neutral real interest rate adjusted for inflation. This implies a real discount rate before tax around 6-7 per cent with an expected inflation of 2.5 per cent or slightly lower.
Brief summary in EnglishNorwegian large-scale hydropower is subject to a property tax that inter alia depends on a real discount rate currently fixed at 4.5 per cent. Based on an estimate of the cost of capital of a hydropower investor, we recommend that the risk premium is set at 5 per cent nominal before tax and that the risk-free rate is determined as a long-term neutral real interest rate adjusted for inflation. This implies a real discount rate before tax around 6-7 per cent with an expected inflation of 2.5 per cent or slightly lower.
